El mes pasado presentaba unos devastadores datos de la crisis que se avecina, y que cada día que pasa se están recrudeciendo de forma ostensible. No es de extrañar. Al final las crisis económicas son producto de los ciclos económicos, y estos de las tendencias que los operadores económicos barajan a la hora de tomar decisiones, en la gestión de sus empresas, instituciones, ya sean movidos por el ánimo de lucro o no.

Decía John M. Keynes en sus “Ensayos de Persuasión”, del año 1931: “espero y deseo que no sea lejano el día en que el problema energético tome el asiento de atrás, que es el que le corresponde en las prioridades de la agenda mundial, y que la contienda del corazón y la cabeza esté ocupada, o sea retomada, por los problemas reales, los problemas de la vida, de las relaciones humanas, de la creación, del comportamiento y de la religión”.

Seguimos anclados en modelos corto placistas con el único objetivo de servir al rendimiento de cuentas trimestrales. La crisis en la que nos estamos instalando tiene su base fundamental en la pérdida de confianza de los operadores económicos en la función desarrollada por los mercados de capitales y financieros.

El desarrollo de los mercados financieros se vió marcado por las teorías de Markowitz (1952), y en los desarrollos posteriores en la teoría del CAPM (Capital Asset Pricing Model) aportada por Sharpe, así como el desarrollo del mismo hacia el WACC y el EVA en los años 90. De estas teorías han surgido los principales modelos de gestión de carteras de inversión a través de ratios comúnmente utilizados como son Beta, Sharpe, Jensen, IR, R2 que han configurado la gestión VaR (Value at Risk) y la búsqueda de rentabilidad adicional a través de la generación de Alfa, como parámetro comparativo de la calidad de un gestor y su capacidad de generar rentabilidad adicional a sus competidores, bajo parámetros similares de riesgo.

Pero ha sido últimamente que los inversores profesionales han descubierto que los estados financieros publicados por las empresas, solo vienen a describir un 30% de la situación real de la empresa. Si le preguntas a cualquier analista financiero de la city londinense, acerca de cuales son los factores que más valora a la hora de formarse una opinión acerca de la empresa, además de los sesudos análisis financieros, te dirá que, una gran parte de la capacidad real de la empresa para gestionar los cambios, residen en dos valores fundamentales: el equipo de gestión, y el modelo de negocio desarrollado por la empresa.

Es decir:

  • las personas que gestionan las empresas; y
  • el modelo que guía cómo la gestionan.

La única diferencia es que en la actualidad los cambios requeridos para incorporar la velocidad de transformación de la economía mundial, son de carácter estructural, no coyuntural, y solo pueden ser absorbidos por aquellas empresas que demuestran una capacidad superior de gestionar hoy con visión de largo plazo.

Pero, ¿cómo y por qué se han venido a incorporar criterios sociales, medioambientales y de gobierno corporativo a la gestión de carteras de inversión? Si el modelo cuantitativo matemático/financiero continúa imperando como el medidor por excelencia en la toma de decisiones de inversión, ¿para qué sirven estos criterios y por qué tiene sentido incorporarlos en la toma de decisiones de inversión?

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Breve recorrido histórico


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La incorporación de criterios no financieros o sostenibles en el proceso de análisis de las empresas cotizadas, viene influido por varios acontecimientos históricos que han tenido una clara influencia en el desarrollo de la gestión empresarial tal y como la conocemos en la actualidad.

Años 1950 – 1970. Criterios éticos: ya existían con antelación a los años 50 y de la mano de los Quakeros criterios éticos de exclusión incorporados a las decisiones económicas, que resurgieron con fuerza en los años 50 y 60. La Declaración Universal de los Derechos Humanos en 1949, marca con fuerza una agenda internacional económica y social, que se refrendó en la respuesta a acontecimientos como la guerra de Vietnam o el régimen del apartheid en Sudáfrica por parte de inversores institucionales, tanto grandes gestores de fondos de pensiones como instituciones religiosas. Es un modelo de exclusión de sectores o actividades empresariales (tabaco, alcohol, juego, armas, etc.), basado en modelos cualitativos y subjetivos, ligados a una creencia o forma de concebir las relaciones humanas con el dinero, la inversión y las empresas. Supone vincular los valores y creencias a las decisiones económicas, para tomar decisiones de no inversión en empresas con actividades que van en contra de una doctrina religiosa o ética concreta. La inversión ética se ha ido sofisticando hasta nuestros días en los que muchos grupos religiosos (desde cristianos a budistas o islámicos) que han desarrollado campañas de diálogo con empresas en sectores concretos, para influir en el desarrollo o la interrupción de actividades en contra de sus idearios éticos. Existen casos concretos en la industria farmacéutica (ingeniería genética) o en la armamentista.

Años 1970 – 1990. Criterios ecológicos,
verdes o medioambientales: durante estos años, y tras las crisis del petróleo de principios de los 70, comienza a vislumbrarse el desarrollo de fondos de inversión que ven en la eficiencia energética una fuente de ventaja competitiva, en aquellas empresas que comienzan a implantar modelos de gestión dirigidos al ahorro de costes energéticos, derivados de mejoras en la eficiencia de consumos en los procesos de producción. Estas mejoras tecnológicas, derivadas del incremento en los precios del crudo, hacen que algunas empresas incorporen, con mayor celeridad que sus competidores, mejores resultados financieros derivados de los ahorros en costes obtenidos por la implantación de políticas de eficiencia energética. Europa, Alemania y Holanda, en particular, son mercados en los que surgen fondos verdes o ecológicos que buscan invertir en esas empresas, que han sabido incorporar al modelo de gestión empresarial, ventajas competitivas basadas en la eficiencia energética y el desarrollo de tecnologías que incorporan el impacto medioambiental positivo.

No tenemos que olvidar que es en esta época cuando se desarrollan la cogeneración, las primeras empresas de energías renovables (eólica, principalmente) y cuando suceden los desarrollos nucleares, acompañados del desastre de Chernobyl (1986). Hay dos fechas muy importantes que marcan el antes y el después para el desarrollo de la ISR tal y como la conocemos hoy:

  • 1987 – Informe Brundtland: en el seno de las Naciones Unidas se acuerda la definición de desarrollo sostenible, incorporándose tres elementos cruciales: la dimensión social y económica, además de la medioambiental; el equilibrio entre las tres dimensiones para el desarrollo humano; y la visión de largo plazo, á través de la herencia a generaciones futuras.
  • 1990 – Reunificación de Alemania: la caída del muro de Berlín en octubre de 1989 vino a confirmar la crisis y el declive del modelo socialista centralizado, el auge del modelo democrático y la economía de mercado, transfiriéndose la responsabilidad del desarrollo económico de los gobiernos a la empresa privada.


Años 1990 – 2015. Responsabilidad Social Corporativa: desde principios de los años 90, la mundialización de los sistemas de información y el acceso al conocimiento han desarrollado un modelo social que presta especial atención al papel de las empresas y grandes multinacionales en la vertebración de la economía mundial. La década de los 90 se inició con la crisis económica en Alemania derivada de su unificación, que arrastró el crecimiento económico de la CEE, así como la consolidación del proceso de incorporación de los países de Europa del Este. Se configura la Unión Europea (UE), la moneda única y la ampliación de 15 a 25 miembros en menos de 15 años. El peso de los gobiernos nacionales se diluye en pro de áreas geográficas de mayor dimensión, donde las decisiones de políticas monetarias y económicas se deciden en organismos supranacionales. Por ende, el peso de las empresas y la globalización de los medios de información y productivos facilitan que las decisiones empresariales viajen más rápido que las gubernamentales, haciendo que su impacto sea más inmediato y global.

Estamos en la época de las transformaciones vertiginosas, y por tanto de las crisis:

  • Crisis reputacional y de confianza en los gestores de empresas, derivadas de los colapsos de ENRON, Worldcom, Parmalat, entre otros.
  • Crisis estructural de los mercados derivado de la crisis subprime: en junio de 2007, la crisis subprime está cuestionando los modelos de gestión de riesgo crediticio de bancos y los mecanismos de traslación de esos riesgos a los mercados de capitales, a través de mecanismos de titulización de activos liderados por bancos de inversiones de reconocido prestigio.


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Después de más de 20 años de desarrollo de indicadores y criterios éticos, sociales y medioambientales, en 2006 las Naciones Unidas refrendaron la creciente tendencia en los Principios de Naciones Unidas para la Inversión Responsable (
http://www.unpri.org/). Estos principios recogen los aspectos fundamentales generales, que los agentes que han desarrollado estos criterios desde hace más de medio siglo, llevan plasmando en sus decisiones de inversión.

Estamos inmersos en una época de cambio y remodelación de los pilares que sostienen la economía mundial. Pasamos de una economía centrada en el shareholder a una economía que se mueve y transita hacia valorar al stakeholder no sólo humano, sino también medioambiental. De una economía de carbono a una economía libre de la dependencia de los recursos fósiles. El cambio climático, el protocolo de Kyoto han vuelto a poner la agenda medioambiental iniciada en las crisis de los 70’s con mayor fuerza en la agenda mundial.

Las crisis de ENRON, las .COM y los grandes bancos de inversión afectados por la crisis subprime (UBS, Merril Lynch y similares), han puesto de manifiesto la necesidad de volver a centrar la atención sobre las personas que lideran las empresas globales. Es decir: revisar los modelos de gestión, las prioridades de esos modelos y el impacto que a medio y largo plazo tienen en las generaciones futuras.

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Las caras y la responsabilidad de la crisis

Pero todos estos acontecimientos tenían empresas, tenían responsables, tenían proveedores, comunidades, gobiernos y países que se vieron afectados. Al final las decisiones las toman personas a las que se les contrata para que desarrollen un modelo de negocio que sea capaz de generar crecimiento y de mantenerse en el tiempo, llevando y multiplicando el valor económico, social y medioambiental desarrollado por la compañía en toda su historia.

¿Quienes fueron los responsables de las crisis que desde principios del siglo XXI llevamos padeciendo?. Solo algunos ejemplos de las caras de la responsabilidad.

ENRON – Diciembre 2001

En 2001, Enron reportó ganancias por más de US$1.000 millones. Sin embargo, el 2 de diciembre se presentó en quiebra declarando deudas por más de US$30.000 millones.

La quiebra dejó en ruina a miles de sus empleados que además de perder su trabajo vieron desplomarse las acciones (de US$90 a US$0,42) que adquirieron estimulados por el equipo directivo de la compañía. También el fondo de pensión calculado en unos US$700 millones.

Con su presencia en cerca de 40 países y una serie de empresas asociadas, el colapso de Enron, repercutió negativamente en los mercados energéticos en general y en varias compañías que le habían otorgado créditos o tenían contratos con Enron.

La presentación judicial llevó a un organismo oficial a iniciar una investigación sobre el estado de cuentas de la compañía, que admitió a comienzos del 2002 que sus ganancias fueron menores a las declaradas entre 1997 y 2001.

Las dudas sobre las prácticas contables de la empresa que supuestamente tendieron a cubrir la grave situación económica de la compañía, se incrementaron ante denuncias de una ex ejecutiva sobre la presunta destrucción sistemática de documentos.

El escándalo salpicó a Arthur Andersen, una de las firmas más importantes de auditoría contable, la cual quebró.

Durante el año 2001, directivos de Enron sostuvieron reuniones a puerta cerrada con el vicepresidente Dick Cheney y su gabinete de política energética. La Casa Blanca admitió los contactos pero se negó a informar al Congreso sobre lo tratado en los encuentros.

Las personas responsables:

responsable Kenneth Lay: ex presidente y director ejecutivo desde 1986, quien renunció a los cargos el 23 de enero aduciendo que así facilitaba la investigación. No obstante se negó a declarar ante la comisión de comercio del Senado, que este martes aprobó una orden para obligarlo a testificar.
responsable Andrew Fastow: ex director de finanzas, despedido una vez iniciado el escándalo y principal sospechoso de maniobras contables fraudulentas.
responsable Joseph Berardino: director ejecutivo de Arthur Andersen.
responsable David Duncan: jefe auditor de Arthur Andersen

WORLD COM – Julio 2002

La quiebra de World Com en Julio de 2002 fue dos veces superior a la de Enron de Diciembre del 2001, y cuatro veces la de la compañía de telcomunicaciones Global Crossing en Enero de 2002. En la presentación del expediente de quiebra, WorldCom presentó más de $107bn (£67.9bn) en activos y deudas por valor de $32bn. En la lista de acreedores estaban J P Morgan Trust, con $17.2bn; Mellon Bank, con $6.6bn; y CitiBank, con cerca de $3.3bn.

Las personas responsables:

responsable Bernard Ebbers: Ex-Presidente
responsable John Sidgmore: Ex-CEO de World Com
responsable Scott Sullivan: Ex-CFO de World Com

Estos dos escándalos, conjuntamente con los de Tyco International y Peregrine Systems, tuvieron el impacto negativo económico y de confianza, más importante en los mercados financieros, desde la publicación en 1930 de la ley federal del “new deal”. El resultado fue la publicación y aprobación de la ley Sarbanes-Oxley publicada el 30 de Julio del 2002, la cual vino a incorporar la independencia de las auditoras, el gobierno corporativo y la transparencia financiera.

Es por tanto por razones de pérdidas económicas generadas por una crisis de confianza en los gestores de las empresas, la que generó mecanismos legales de control hacia estos gestores, para que rindan cuentas más allá de las financieras, sobre criterios menos maleables, de carácter estructural y que necesitan incorporar a todo el equipo humano de la empresa para implantarlos y mantenerlos en el largo plazo: los criterios ESG o criterios sociales, medioambientales y de gobierno corporativo.

Pero, ¿cómo es posible que tan solo 5 años después estemos ante otra crisis de credibilidad ante la crisis sub-prime y los bancos de inversión?. Parece que la historia se repite.

CRISIS SUB-PRIME – Junio 2007

Tal y como veíamos el mes pasado, bancos globales como UBS, Citigroup, Merril Lynch, Morgan Stanley, HSBC, Bear Stearn Deutsch Bank, Bank of America, entre otros muchos, han comenzado a aflorar pérdidas multimillonarias en el cierre contable del 2007, que terminarán de registrar durante el primer semestre del 2008, cuando se publiquen los resultados de la valoración de las titulaciones emitidas, que aún conservan en cartera.

Según estadísticas del Fondo Monetario Internacional, estas ascienden en total a más de 54.200 millones de USD a Diciembre del 2007.

Las personas responsables:

responsable Charles Prince, Citigroup Inc.’s CEO, dimitió en Diciembre del 2007.
responsable MARCEL OSPEL – CEO desde el 2001 Se mantiene en el puesto y ha declarado recientemente que “nunca ha dado la espalda a sus responsabilidades y está determinado a relanzar UBS a la carretera del éxito”. Con casi total seguridad sera reelegido el próximo 23 de Abril en la Asamblea General de Accionistas.
responsable E. STANLEY O’NEAL Antiguo CEO y Chairman del Consejo de Merrill Lynch & Co. Inc., MBA por la Harvard Business School, en 1978. Presidente de la compañía desde el año 2001, con más de 25 años de desarrollo profesional en Merril Lynch, en 2003, incorporó las responsabilidades de CEO y chairman del Consejo. O’Neal ganó USD 48 millones en 2006. Durante Agosto y Septiembre del 2007, mientras la crisis sub-prime barría los mercados financieros, Merril Lynch anunciaba pérdidas de $8 bn. En Octubre del 2007 anunció su retirada y se embolsó un paquete retributivo valorado en $161.5 millones.

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¿ECONOMIA SOSTENIBLE O SOSTENER LA ECONOMIA?

Al final todo se reduce a las personas. La incorporación de criterios sostenibles en el análisis de inversiones, comienza a dejar de ser un nicho sólo para inversores movidos por valores éticos, para formar parte de la actividad financiera fundamental, por las siguientes razones:

  • Existe una corriente de pensamiento cada vez más desarrollada en el mundo académico y financiero que evidencia que, las compañías que tienen la habilidad de gestionar los riesgos sociales, medioambientales y de gobierno corporativo, tienden a ofrecer mejores resultados financieros para similares parámetros de riesgo ajustado que sus competidores. Aún más, estos tres factores tienen un impacto muy importante en la competitividad de las empresas y su rendimiento financiero futuro.
  • La incorporación de criterios sostenibles en el análisis de las empresas y sus modelos de negocio, conforman una herramienta complementaria y explicativa acerca de la sostenibilidad y estabilidad del rendimiento financiero de la empresa.
  • La inversión que incorpora criterios sostenibles provee de mayor reputación al capital, dado que valora aspectos estructurales que afectan al modelo de negocio a largo plazo, difíciles de modificar por situaciones coyunturales.
  • Existen agencias de ratings en sostenibilidad que ofrecen la posibilidad de parametrizar, de forma cuantitativa, criterios sociales, medioambientales y de gobierno corporativo, para así poder realizar comparativas entre empresas que operan en el mismo sector. De esta forma, los inversores y gestores de activos pueden evaluar los riesgos en los que, en términos sociales, medioambientales, éticos y de gobierno corporativo, están incurriendo; riesgos que antes permanecían ocultos al análisis financiero fundamental.
  • Los criterios sociales, medioambientales y de gobierno corporativo están en la actualidad “contaminando” positivamente los mercados financieros, poniendo énfasis en métodos y modelos de negocio que se cimentan sobre pautas estructurales de comportamiento empresarial, dirigidas a obtener rentabilidad financiera en equilibrio con la sociedad y el medio ambiente, asegurando los recursos para las generaciones futuras.

Estos criterios son la herramienta complementaria al alcance de los inversores para dotar de trazabilidad y valor añadido sostenible y estable al capital, que además genera rentabilidad financiera similar a la de la inversión tradicional.

Y nosotros, ¿qué podemos hacer?. Siempre tenemos la oportunidad de acercarnos a nuestro banco o asesor financiero, y pedirle que nos ofrezca productos de inversión que incorporen criterios sostenibles en la selección de empresas, siempre bajo un análisis financiero riguroso. De esta forma tendremos mayor certeza que los gestores de las empresas en las que nuestro dinero se invierte, están siguiendo protocolos y modelos de gestión respetuosos con el planeta y la sociedad.

Lo cortés no quita lo valiente.